从制度内生角度看养老金是否应该入市

一段时间以来，关于养老金入市的讨论成为股市的热门话题。正方观点义正词严：连养老金都不敢入市，如何劝说老百姓买入股票呢?反方观点也是引人注目：如果养老金眼下入市和老百姓是一样的地位，那么现在老百姓亏本，你也亏本，那还不如存银行;如果你有超过老百姓的信息优势，那么不是又多了一头吃羊的狼?老百姓为什么期待你来入市呢?

有人看到美国的股市，正是有了养老金的长期投资，经历了长期牛市;也有人说中国股市和美国的最大不同就是不能带来投资收益，是一个零和游戏，不论哪种资金在现在的条件下入市，都是不能长期投资获得正收益的。

从这些争论看，养老金入市关键不在于它的入市对普通投资者(散户)有没有好处，而在于我们的股市究竟能不能跳出零和游戏的怪圈，成为真正的股票投资市场。

股市为什么能够成为现代经济的强大助力器?是因为它能够把资金有效地配置到经济部门中间去。所以，融资是股市的基本功能之一。股市又为什么能够吸引资金进入?因为股市能够带来分红正收益。没有了分红这个功能，股市也就是一个大赌场。所以，分红和融资是股市之所以成为现代金融市场的重要形式的两大功能，缺一不可。

也许有人会说，我们过往二十年的股市不就是在没有分红只有融资功能的情况下发展起来的吗?是的，这正是中国特色的独到之处。任何一个社会中总有对于风险偏好不同的人群，有的人喜欢冒险，对他们来讲付出门票钱进入赌场也是值得的;有的人不喜欢风险，对他们来讲，倒贴门票钱或许才愿意去赌场赌一把。股市初期虽然总体不讲分红回报，还是能够吸引一些喜欢风险的人。那么，如果能够只融资不分红，照样吸引到足够的人参与其中，为什么上市公司还会有分红的冲动呢?是因为越来越多的企业希望进入这样只融资不分红的市场，供给在不断地增长，随着喜好风险的人群基本都被吸引到了股市中之后，上市公司不得不吸引风险厌恶型的人群来参与，其中最具代表性的就是养老基金。这样我们的股票供给者，也就是融资者，就不得不开始考虑分红回报了。

这就是新政治经济学所强调的制度内生性。有什么样的人参与市场，就有什么样的市场特征。所以在早期虽然整体来讲股票没有分红，或者说分红的比率远远低于银行存款，照样有人参与。个别公司坚持长期分红，但是并没有看到它的股价高于不分红或者少分红的公司。这是股市吸引的都是风险偏好型人群的结果。对比美国欧洲，我们貌似是一个“很不成熟”的市场，貌似在中国股票市场上交易的交易者都是很不“理性”的，但实际上，上面的理论告诉我们：不能仅凭分红多少得出谁比谁更不理性的结论，我们只能说：不同市场参与者的风险偏好程度是不一样的。随着股市扩容，特别是一批优质国有企业上市，我们公司盈利能力实际上大大提高了。对比2000年前后的市盈率，其实就可以发现这一点。但是到目前为止，我们的上市公司有了盈利还不愿意分红。这是为什么呢?

上市公司不分红有两种可能性：一种是不好的情况，比如管理层或者大股东希望隐匿盈利为己所用。一个很典型的例子就是四川长虹 (600839)。1990年代它积累了大量的利润，但就是不分红，结果在某一年突然出现不正常的巨额亏损。另外一个是好的情况，比如公司盈利前景非常好，希望把利润留存用于扩大再生产。比如微软在发展的早期也有很长一段时间不分红，结果它成了世界上首屈一指的大公司。这样的公司你如果要求它早期分红，那么就不能有后面的成就了。

中国经济正在高速增长，从这一点上来讲，上市公司有理由将现在的利润留存，用于扩大再生产。但是，我们现在的制度还有很多漏洞，它们可能会给不好的公司管理层提供侵吞股东利益的机会。既然好的和坏的可能性都存在，我们就没有办法“一刀切”进行强制性分红。所以，对待很多问题不能用静态的观点。

对养老金入市这个问题的争论，正方观点是以美国股市为参照的，如果我们的股市也能像它们一样能够带来稳定的分红，那么引入养老金既有利于股市长期向上，也能够给养老金本身带来丰厚回报;反方观点则是基于目前中国股市不分红这个特点而言的，显得相当正确。但这两者都是典型的静态观点，忽略了投资者也会影响分红政策。养老金代表着一大批风险厌恶型资金，如果它们不入市，那么市场中的参与者大多是风险偏好型，他们就没有动力去要求上市公司分红;如果养老金入市，那么市场参与者的风险偏好结构就会发生转变，给上市公司的分红压力就会增加。

如果我们现在允许养老基金持有工商银行 (601398)的绝对多数股权，(这可以通过让养老金二级市场买入，也可以通过将原来国资委的股权划转实现)而养老基金有需要每年提取若干资金用于养老支付，那么它就会要求工商银行转变分红政策，加大分红比例。假设工行按照50%的比例分红，那么以现在的盈利率，它的分红收益率也会在8%-10%，远远高于银行存款利率。对于风险厌恶型的资金来讲，目前工商银行股价涨100%-200%都能接受。所以从这个角度看，我们目前的A股市场的确是太便宜了!当然，如果养老金入市，投资于一些具有很高成长率的小公司，它也会选择不分红的政策，这并不是什么不好的事情，反而有利于培养“中国的微软”。

总之，如果我们的股市希望吸引类似养老金的资金到股市里面来，那么平均来讲，上市融资者就必须给予它们一个较高的分红率。但是具体到某一个公司要不要分红，分红分多少，则不是监管者能够决定的。所以，我们与其争论养老金“应该不应该”入市，还不如问一问：养老金等风险厌恶型资金“会不会”入市?入市之后，它们在公司分红政策上面的权利如何通过法规得到保障。

新任证监会主席郭树清很明智地抓住了“分红”为突破口，我们期待更多的制度性建设会出台，给融资者以更多的分红激励，给投资者的权利加以保障。这样反过来也会促进融资的开展。实际上市场交易都是需要双赢的，也只有双赢的交易才会得到长久的贯彻和施行。很简单的一个例子：一个5倍市盈率的公司不分红，红利转股结果也仅是扩大了20%的股本。如果它愿意分红，那些追求4%回报率的风险厌恶型资金或许会以最高25倍的市盈率买入它，这样公司融资时能够融资的数量将会是原来的5倍。

总之，养老金入市和分红回报制度建设是相辅相成的，并没有一个先验存在的完美制度，然后才有养老金的入市;也不能说养老金入市就是砧板上的肉，完全没有改变公司分红的权利。制度是参与者建立的，有什么样的参与者结构，就会有什么样的制度。

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